对全球外汇储备结构及一国储备币种选择的影响机制进行了实证和理论分析。研究发现，地缘经济风险提高所带来的不确定性提升、贸易结算方式改变和的可能性，会引发各国央行对其外汇储备资产的币种进行相应调整。非储备货币发行国在地缘经济风险上升时倾向于持有更多的美元资产避险；储备货币发行国的地缘经济风险上升会显著降低其在国际储备货币格局中的占比。

　　外汇储备的持有动机经历了从单一功能向多维目标的动态演变，其驱动机制与国际经济格局变迁及政治风险变化紧密相关。现有研究中关于外汇储备的影响因素主要从需求侧出发，形成了持有外汇储备的三个核心理论体系：交易性需求、预防性需求和重商主义需求。

　　早期研究强调外汇储备与国际贸易活动的关联性，认为外汇储备的首要功能是满足进易与国际贸易结算需求（李少昆，2017）。随着美元在全球贸易计价中的主导地位得到确立（Gopinath and Stein，2021），美元资产在外汇储备中的超比例配置成为普遍现象（Gopinath and Stein，2018），这揭示了国际贸易计价货币选择对外汇储备构成的深层影响。

　　伴随着金融全球化的发展和东南亚金融危机的爆发，预防性需求逐渐得到重视。预防性需求是为了预防国际资本流入突然停止或国际资本外逃发生而产生的外汇需求（Durdu et al.，2009；杨权和裴晓婧，2011）。研究表明，外债货币结构与外汇储备构成存在显著关联，美元外债的高占比会驱动央行持有更多美元外汇储备以对冲汇率波动引致的偿付风险（Lu et al.，2024）。此外，全球金融周期与美联储的货币政策会对外汇储备的构成产生显著影响（Aizenman et al.，2020）。美联储的货币政策调整（如加息或降息）会引发全球资本流动的变化，进而影响各国的外汇储备规模和结构。

　　重商主义需求随着国际贸易和经济全球化的深入发展而出现，它是为促进出口、防止本币升值而进行外汇市场干预的需求。对资本账户管制较强的新兴经济体更倾向于积累超额外汇储备以干预外汇市场（Chinn and Frankel，2005；Aizenman and Lee，2007；唐爱迪等，2019）。以中国为例，在人民币国际化的背景下，我国外汇储备的交易性需求随进口规模增加而上升，预防性需求是为了干预汇率、防止资本外逃而增加，国际收支经常账户的波动性与跨境资本流动的波动性也对外汇储备需求产生了正向影响（唐亚晖和姚志远，2019）。

　　随着国际货币体系及金融全球化的发展演进，外汇储备规模不断增加。从实证研究成果来看，大多数研究聚焦于外汇储备规模的影响因素。从长短期因素来看，国内生产总值对外汇储备具有长期影响，外商投资回报率、净出口值、本币汇率对外汇储备具有短期影响（王增磊和张恒义，2017）。新兴国家为维持本币汇率稳定（Ilzetzki et al.，2019）、维系本国金融稳定（Obstfeld et al.，2010）、防范本国企业货币错配（Das et al.，2022）和实施外汇市场干预，其外汇储备增长远超合理水平（Wijnholds et al.，2007）。

　　然而，综合考虑外汇管理成本与收益，外汇储备规模不宜过高（Rodrik，2006；周姝彤，2022）；过高的外汇储备会增加管理成本，如机会成本、汇率风险成本等，同时可能带来资源配置效率低下等问题。从货币国际化角度，在货币国际化初期阶段，应维持一定规模的外汇储备，在发展到一定阶段之后，外汇储备规模应保持相对稳定，不宜增长过快（王晓芳和杨永健，2021）。日本的例子即为明证，外汇储备占比畸高对日元国际化产生了显著的负面影响（白钦先和张志文，2011）。

　　同时，外汇储备结构也在不断变化。从历史上说，英镑曾是主要国际货币，但在布雷顿森林体系建立后，美元占据了主导地位，而欧元诞生后，也在国际储备货币中占有一席之地（Chinn and Frankel，2005）。自21世纪以来，外汇储备结构日趋多元化，以美元、欧元为代表的传统国际货币份额呈现下降趋势，以人民币、澳元为代表的非传统货币外汇储备占比不断提升（陈卫东等，2023），这得益于市场流动性改善和央行外汇储备管理策略变化（Arslanalp et al.，2022）；以中国外汇储备构成为例，美元资产虽然仍是中国外汇储备的主要对象，但在全球金融危机后，其他币种的占比提升了近17%，中国的外汇资产结构体现出明显的多元化特征（王曦和谢睿航，2024）。这反映了全球经济格局的变化以及各国央行对外汇储备风险管理意识的增强。

　　然而，在全球不确定性不断上升的背景下，外汇储备规模在各经济体中都显著减少，外汇储备规模主要受到贸易渠道、资本流动渠道和汇率渠道的影响（李珂欣，2024），特别是在中美贸易摩擦的背景下，以出口为导向的贸易渠道对外汇储备的影响显著且稳定，贸易摩擦会影响进出口规模和贸易顺差，进而影响外汇储备的积累。

　　外汇储备本质上是各国持有的国际性金融资产，而且受到收益与风险的影响。从收益角度看，在新兴市场国家内，微观企业的内生风险投资行为会随着外汇储备管理政策发生变化，如企业跨国并购活动（李嘉杰等，2023），合理的外汇储备管理政策能够为企业跨国并购提供资金支持和风险保障。从风险角度看，随着地缘政治风险增加，以发达国家国债为主要构成的外汇储备风险不断积聚（陈卫东等，2023），而外汇储备的规模决定了一国对汇率风险的抵御能力（缪延亮等，2021）。

　　此外，大量研究表明，全球不确定性上升导致国际贸易波动、跨境资本流动波动及产出波动（Baley et al.，2020；Andrikopoulos et al.，2023），进而无法维系贸易结算和外汇储备体系的稳定性；而对外汇储备进行管理不仅有助于降低资本流动波动和本币币值波动（易祯等，2023），而且有助于应对国际资本流动性危机（杨秋菊和杨权，2022），因而外汇储备管理是维护本国金融安全的重要措施。

　　为探究地缘经济风险对全球外汇储备结构及一国外汇储备币种选择的影响，课题组构造跨国地缘经济风险指数进行实证分析，并基于以下地缘经济风险影响外汇储备币种选择的路径机制：

　　第一，货币发行国自身的地缘经济风险可能影响各央行的选择。一方面，主要储备货币发行国均为世界的主要经济体，其地缘经济风险的变化可能通过网络效应外溢，并影响其他国家央行的外汇储备币种选择；另一方面，储备货币发行国地缘经济风险的变化可能改变以其货币计价的资产的供给和回报率，进而通过资产选择影响央行的外汇储备币种选择。此外，储备货币发行国的地缘经济风险还有可能影响贸易伙伴对贸易结算货币的选择，进而影响其央行的决策。另外，极端地缘经济事件也可能影响其他央行对某货币的信心（包括经济制裁风险），导致它们调整外汇储备的币种结构。总体而言，各国央行的选择又会影响全球外汇储备的整体结构，体现为全球外汇储备币种占比的变化。

　　第二，各国自身的地缘经济风险可能影响其选择。一方面，当一国面临的地缘经济风险上升时，在当下全球金融市场将美元视为避险资产的前提下，其避险需求可能导致央行持有更多的美元资产；另一方面，如果其面临的地缘经济风险来源于储备货币发行国，则其有动机减持相关资产。因此，对于储备货币选择国而言，其决策一方面取决于自身的地缘经济风险，另一方面也取决于源自货币发行国的地缘经济风险。

　　总体而言，通过整体和分国别的实证分析可以发现：从全球外汇储备币种结构上看，货币发行国的地缘经济风险和经济政策不确定性对于其在全球外汇储备中的占比有负向作用；而分国别来看，当一国的地缘经济风险上升时，其倾向于持有更多的美元资产来避险。美国和欧洲的经济政策不确定性对与其有紧密贸易联系的国家具有显著的负向影响：这些国家倾向于减持美元（欧元）来避险。在作用机制方面，货币发行国的地缘经济风险或经济政策不确定性可能会影响以其货币计价的资产的供给，从而影响各国央行的决策；经济政策不确定性还有可能促使其贸易伙伴选用其他货币结算。在极端情况下，经济制裁风险的加大也会促使其他国家改变外汇储备币种选择。

　　为了进一步剖析地缘经济风险对储备货币的影响机制，课题组构建理论模型，探究小型开放经济中地缘经济风险对央行储备货币、银行债务以及家庭储蓄等变量的影响机制，为上述实证结果提供了理论支撑。

　　研究发现，地缘经济风险对经济体的影响具有多层次、多维度的特征，其传导效应并不局限于单一市场，而是通过多种渠道相互影响。具体而言，地缘经济风险会通过储备资产供给、贸易结算币种改变、资产冻结等多种途径，对国际货币体系产生深远影响。各国在应对地缘经济风险时，必须充分认识到其多维度的传导机制，采取综合对策，从而在全球经济一体化的背景下，有效地降低系统性风险，确保国际金融市场的稳定与健康运行。

　　综合实证分析和理论模型可知，一国出于金融稳定动机所持有的储备资产规模与储备资产的外部供给量呈负相关关系；一国出于贸易结算动机所持有的储备资产直接取决于该国对于结算货币币种的选择。此外，外国资产冻结的可能性会降低中央银行对该国储备资产的持有规模。因此，地缘经济风险提高所带来的不确定性提升、贸易结算方式改变和金融制裁的可能性，都会引发各国中央银行对其外汇储备资产的币种进行相应调整。

　　随着国际政治经济格局的深刻变化和地缘经济风险的不断累积，国际货币体系正面临着前所未有的改革压力，以美元为中心的传统国际货币体系的局限性日益凸显，如权责不对等、霸权外溢等。外汇储备是抵御地缘冲突、贸易保护主义、美联储货币政策转向等冲击的第一道防线。推动加元、澳元、人民币等其他主要货币的国际使用，形成多元化的储备货币体系，是未来改革的推进方向。

　　对新兴市场国家而言，为了更好地应对地缘经济风险，应从安全性、流动性等方面对外汇储备资产进行管理。一是密切关注国际政治经济形势，采取多元化的投资策略，合理配置包括美元、欧元、日元、人民币在内的多种货币，从而降低单一货币波动带来的风险，减少对传统美元资产的依赖，降低地缘经济风险对外汇储备资产的影响。二是适度调整外汇储备规模，在确保经济安全的前提下，根据自身经济状况和外部风险，合理调整外汇储备规模，使之既能应对地缘经济风险的外溢，又能避免资源闲置。

　　随着世界经济多极化的趋势更加明显，欧元区、中国等非美元储备货币的发行国可进一步提高本币的国际化程度，降低储备资产的风险，增加货币政策的空间。从历史上看，货币国际化具有一定的历史惯性和路径依赖。例如，美国在19世纪末的经济总量就已经超过英国，但那些曾被英国殖民的国家和地区仍在大量使用英镑，所以自然的币种转换需要比较长的时间。因此，本币的国际化过程离不开政策的合理推动，如发展离岸市场、推动双边贸易本币结算、签订央行货币互换协议等都是扩大本币使用范围、降低美元依赖的有效途径。

　　自2009年起，中国人民银行已与40多个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议。对于本币不可兑换的国家而言，如果互换对手方国家的货币是可兑换的，它们就可以通过货币发行近乎零成本地获得国际货币。因此，一些发展中国家会将现存的货币互换协议总额纳入其外汇储备的统计范围。例如，白俄罗斯于2009年首次与中国签订了一份规模为200亿元人民币的双边货币互换协议，随即宣布其外汇储备增加了200亿元人民币；阿根廷也获得了中国的许可，将货币互换额度内的人民币计入国际储备。这直接提高了人民币作为国际储备货币的地位。

　　本文节选自2025人民币国际化课题成果《不断深化的地缘经济与风险》第七章：地缘经济风险与储备货币，章节作者：王晨曦、王景业、夏泽龙、张天宇、曹育玮

　　【成果简介】2025人民币国际化课题成果发布：《不断深化的地缘经济风险》