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　　公司大手笔收购全国环卫装备龙头中联环境，打造固废全产业链，美的系环保大平台实力雄厚，后续高成长可期待。【慧博投研资讯】

　　1）如不考虑此次收购，我们预测公司18/19/20年净利润分别为3.85/5.25/6.69亿，对应EPS分别为为0.33/0.45/0.57元；2）假设19年中联环境全年并表，考虑收购增厚对应EPS为0.33/0.55/0.68元，参考可比公司，给予公司2019年20倍PE，目标价11.1元，与公司停牌前最后一交易日收盘价8.7元相比，有28%的向上估值切换的空间。拟收购环卫装备龙头中联环境，强势进军环卫市场。1）公司拟作价152.5亿元收购中联环境100%股权，中联环境在18-20年度承诺累计净利润不低于37.22亿。2）我国环卫行业市场化、机械化加速，环卫装备231亿+环卫服务1860亿每年的市场空间进入加速释放阶段，公司作为国内市占率第一的环卫装备龙头，未来三年业绩保持高增长确定性较强。3）收购中联环境完善盈峰高端装备制造+环保综合服务的战略布局。多次并购转型环保，高端装备制造+环保综合服务战略布局完善。2015年以来收购宇星科技，绿色东方、亮科环保、大盛环球、明欢有限切入环境监测、固废处置与水环境治理行业。此次拟收购我国环卫装备龙头中联环境强势进军环卫行业，迈出美的系环保大平台布局中最重要一步。

　　核心竞争力：美的系管理层经验丰富、激励到位+资金实力雄厚。美的集团董事长之子为公司实际控制人，核心管理层大多来自美的；公司资金实力雄厚，大股东盈峰投资控股集团擅长资本运作，将对公司未来外延发展提供充分支持。

　　盈峰环境（000967） 拟收购中联环境，强势进军环卫市场徐强（分析师）韩佳蕊（分析师）邵潇（分析师） 010--5-23976520 证书编号S02 S04 S04 本报告导读：公司大手笔收购全国环卫装备龙头中联环境，打造固废全产业链，美的系环保大平台实力雄厚，后续高成长可期待。

　　1）如不考虑此次收购，我们预测公司18/19/20年净利润分别为3.85/5.25/6.69亿，对应EPS分别为为0.33/0.45/0.57元；2）假设19年中联环境全年并表，考虑收购增厚对应EPS为0.33/0.55/0.68元，参考可比公司，给予公司2019年20倍PE，目标价11.1元，与公司停牌前最后一交易日收盘价8.7元相比，有28%的向上估值切换的空间。

　　1）公司拟作价152.5亿元收购中联环境100%股权，中联环境在18-20年度承诺累计净利润不低于37.22亿。

　　2）我国环卫行业市场化、机械化加速，环卫装备231亿+环卫服务1860亿每年的市场空间进入加速释放阶段，公司作为国内市占率第一的环卫装备龙头，未来三年业绩保持高增长确定性较强。

　　2015年以来收购宇星科技，绿色东方、亮科环保、大盛环球、明欢有限切入环境监测、固废处置与水环境治理行业。

　　此次拟收购我国环卫装备龙头中联环境强势进军环卫行业，迈出美的系环保大平台布局中最重要一步。

　　美的集团董事长之子为公司实际控制人，核心管理层大多来自美的；公司资金实力雄厚，大股东盈峰投资控股集团擅长资本运作，将对公司未来外延发展提供充分支持。

　　“高效前掠型地铁隧道轴流风机”获得浙江省新产品新工艺一等奖，“核级离心风机”通过“浙江制造”认证。

　　盈峰环境7月18日公告非公开增发预案，1）拟由上市公司发行股份，作价152.5亿元收购中联环境100%股权，发行价格为7.64元/股。

　　2）中联环境在2018年度、2019年度、2020年度承诺累计净利润不低于37.22亿。

　　3）本次交易完成后，何剑锋合计持有上市公司股权比例将由目前35.55%提升至45.30%，为上市公司的实际控制人，中联重科将持有上市公司12.621%的股权而成为上市公司第二大股东。

　　1）公司提供“环卫装备+环卫服务”的环卫一体化解决方案，主导和参与了行业80%以上技术标准的制定；产品行业市场占有率连续16年排名全国第一，核心产品市占率达65%以上；2016及2017年在行业整体环卫车市占率分别达到16.50%和13.71%。

　　2）环卫装备为公司目前主要收入来源，根据2018年1-4月数据，环卫装备、环卫服务及其他业务分别占公司营收比例为87%、7%、6%。

　　图1：中联环境201620净利润增长快 图2：2018年1-4月中联环境营收：环卫装备占87% 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究2018-2020预测数据来源：公司收购预案数据来源：公司公告、国泰君安证券研究10.16% 31.36% 23.37% 21.54% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 018e 2019e 2020e净利润（亿元）净利润增速（右轴）环卫服务7%其他6%环卫清洁装备58%垃圾收转运装备26%新能源及清洁能源环卫装备3%环卫装备87%盈峰环境（000967） 图3：中联环境净利润率约12%左右 图4：中联环境三项费用率保持稳定数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究我国环卫行业市场化、机械化加速，环卫市场进入订单加速释放阶段，公司作为行业龙头，未来三年业绩保持高增长确定性较强。

　　测算我国环卫装备市场空间231亿/年，环卫服务市场空间达1860亿/年以上。

　　1）增量：2016年我国存量环卫专用车辆设备总数为35.9万台，假设维持9%年增速，则预计2017年新增环卫专用设备3.23万台，按25万每台的价格测算年增量市场空间约81亿。

　　2）存量替代：按照6年使用寿命及25万每台的价格测算每年存量替代需求为150亿元。

　　1）城市：假设城市单位清扫保洁费、城市单位垃圾清运运营费、公厕运营费用分别为10元/平方米/年、100元/吨/年、13万元/座/年，2017及2018年城市道路清扫保洁面积、生活垃圾清运量、粪便清运量、公共厕所数量增速分别为8.5%、7.0%、-10.0%、3.0%，可计算出2018年城市环卫运营服务市场空间为1358亿。

　　2）乡村：假设乡村人均环卫支出为80元/人/年，根据2017年我国乡村常住人口57661万人，测算出乡村环卫运营服务市场空间461亿。

　　表2：我国环卫服务市场空间约1860亿/年单位2017E 道路清扫保洁面积万平方米862,491 城市单位清扫保洁费元/平方米/年10 城市道路清扫保洁运营费亿元/年862 生活垃圾清运量万吨21,787 粪便清运量万吨1,169 城市单位垃圾清运运营费元/吨/年100 城市垃圾清运费亿元/年230 公共厕所数量座133,713 公厕运营费用万元/座13 公厕运营费亿元/年174 城市环卫运营服务市场空间亿元/年1,266 乡村人口万57661 13.24% 11.81% 11.13% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00%8年1-4月公司净利润率环卫装备毛利率环卫服务毛利率其他主营业务毛利率-2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00%8年1-4月销售费用率管理费用率财务费用率盈峰环境（000967） 乡村人均环卫支出元/人/年80 乡村环卫运营服务市场空间亿元/年461 总计亿元/年1,727 数据来源：城乡建设统计年鉴、国泰君安证券研究环卫行业市场化、机械化加速。

　　2016年我国环卫服务市场化率仅为25%左右，与同期美国78%的市场化率相比，尚有较大提升空间。

　　在国家政策鼓励市场化、政府移交环卫服务诉求、环卫公司具备效率、成本优势的背景下，我国环卫产业的市场化程度将不断提升。

　　2016年我国城市和县城道路机械清扫率分别为59.7%、50.7%，与发达国家80%的城市环卫机械化率相比也有提升空间。

　　劳动力的成本提升、人口老龄化趋势、道路面积的增长以及城镇居民对环卫清洁效果要求的提高，共同助推环卫产业机械化的发展趋势。

　　根据中瑞评估师出具的《资产评估报告》中对于公司在手订单、正在洽谈的意向订单及对重点产品的推广及市场竞争等情况预测，以及对于具体项目目前取得的招标、调研规划方案、两评一案、资格预审等各个资料确定新增的PPP、市场化项目、BOT项目的预测，中联环境2018年度、2019年度、2020年度合并报表归属母公司股东的净利润预测数分别为：9.97亿元、12.30亿元、14.95亿元。

　　其中环卫装备预计2018/2019/2020年营收增速将达到25%/19%/17%；环卫服务到2020年年化在手订单达到20亿元。

　　盈峰环境目前业务包括环境监测、环境综合治理、高端装备制造，中联环境的环卫装备+环卫一体化服务业务将与盈峰的垃圾处置业务进行产业链协同，打造“固废全产业链解决方案”的“智慧环卫”业务体系。

　　图5：公司打造“固废全产业链解决方案”的“智慧环卫”业务体系数据来源：公司公告，国泰君安证券研究收购将显著增厚盈峰环境的EPS。

　　盈峰环境2017年扣非归属净利润为2.2亿，中联环境2017年实现净利润7.6亿，2017盈峰环境扣非EPS为0.20元/股，按照新增股本20亿股计算，收购后2017备考EPS为0.31元/股，增厚明显。

　　2.多次并购打造美的系环保大平台公司历史沿革：原名上风高科，成立于1993年，2000年在深交所上市。

　　传统主业为风机与电磁线装备，在核电风机市场占有率约40-50%，轨道交通风机市场占有率约30-40%，电磁线业务位于行业第一阵营。

　　多次并购转型环保，高端装备制造+环保综合服务战略布局完善：2015年以来通过多次并购快速转型环保行业，收购宇星科技，绿色东方、亮科环保、大盛环球、明欢有限切入环境监测、固废处置与水环境治理行业。

　　2018年7月发布非公开增发预案，拟收购我国环卫装备龙头中联环境强势进军环卫行业，迈出美的系环保大平台布局中最重要一步。

　　15年9月，作价17亿，发行股份+现金支付收购环境监测龙头宇星科技100%股权，强势转型环保行业。

　　15年10月，1亿现金收购绿色东方环保51%股权并增资至70%，进入垃圾焚烧领域。

　　绿色东方环保在全国参与签约、建设、运营的垃圾焚烧发电项目有12个，已签约、在建的循环经济产业园项目有3个，项目分布在广东、湖北、江西、安徽、山东、河南等地；绿色东方环保承诺16/17/18/19年廉江项目、仙桃项目、阜南项目、寿县项目合计累计利润总和不低于1.2亿元，且承诺16-19年后续新增项目不少于日总处理量6500吨（单个项目日处理量不低于500吨，其中至少一个必须为2000吨以上）。

　　16年7月，公司5.5亿现金收购大盛环球100%股权、明欢有限100%股权，亮科环保55%股权，布局市政及农村水务市场。

　　亮科环保承诺16/17/18年净利润不低于0.2/0.3/0.4亿；大盛环球和明欢有限16/17/18年净利润每年不低于0.35亿。

　　中联环境在2018年度、2019年度、2020年度承诺累计净利润不低于37.22亿。

　　图6：公司转型环保路径数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图7：盈峰环境“高端装备制造+环保综合服务”战略布局完善数据来源：公司公告，国泰君安证券研究15年9月，收购宇星科技100%股权，进入环境监测领域15年10月，收购绿色东方环保51%股权并增资至70%进入垃圾焚烧领域16年7月，收购大盛环球100%股权、明欢有限100%股权，亮科环保55%股权，布局市政及农村水务领域18年7月，拟收购中联环境100%股权进军环卫行业盈峰环境环境服务固废全产业链中联环境->

　　绿色东方水处理亮科环保+大盛环球+明欢有限环境监测宇星科技高端装备风机电磁线年转型环保以来净利润增速较快，2017年亮科未实现对赌，宇星和水处理公司超额实现对赌承诺单位（亿元）股权比例62017 公司营业总收入 27.05 30.19 30.43 34.07 48.98 % 11.60% 0.78% 11.98% 43.77% 公司净利润 0.57 0.69 1.07 2.44 3.53 % 21.43% 56.51% 127.02% 44.69% 非经常性损益 0.53 0.30 0.92 1.27 1.32 扣非归母净利润 0.00 0.31 0.20 1.19 2.21 % 9792.59% -34.17% 481.40% 86.18% 收购标的 宇星科技100% 对赌承诺 1.20 1.56 2.10 实际净利润 1.271.722.32 绿色东方70% 对赌承诺承诺16/17/18/19年廉江项目、仙桃项目、阜南项目、寿县项目合计累计利润总和不低于1.2亿元实际净利润 -0.126 -0.1 -0.41 亮科环保55% 对赌承诺 0.20 0.30 实际净利润 0.210.068 大盛环球+明欢有限100% 对赌承诺 0.350.35 实际净利润 0.48 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究目前公司营收构成及利润率情况：1）公司转型环保之前的主业风机电磁线每年营收体量较大，毛利率相对较低但较为稳定。

　　2）公司转型环保后利润率水平显著提升，费用率保持相对稳定，但2017年资产减值损失有所增加（主要是2017年亮科环保计提商誉减值5074万）。

　　图8：公司营收构成（亿元）：漆包线：公司毛利率（%）：漆包线%左右数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 62017漆包线销售业务环境监测及治理风机及冷冻设备其他业务0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 62017综合毛利率漆包线销售业务环境监测及治理风机及冷冻设备其他业务盈峰环境（000967） 图10：15年转型环保后，公司利润率水平提升 图11：费用率相对稳定数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究3.核心竞争力：美的系管理层经验丰富、激励到位+资金实力雄厚美的集团董事长之子为公司实际控制人。

　　盈峰控股持有公司30.11%的股权为公司控股股东，何剑锋持有盈峰控股99.50%股权及直接持有公司5.44%股份，共持有公司35.55%股份而为公司实际控制人。

　　图12：何剑锋目前持有公司35.55%，为公司实际控制人数据来源：公司公告，国泰君安证券研究表6：公司前十大股东：盈峰控股公司控股股东，何剑锋为实际控制人排名股东名称持股数量(万股)占总股本比例(%)股本性质1 盈峰投资控股集团有限公司35,134 30.11 限售流通A股,A股流通股2 Zara Green Hong Kong Limited 10,956 9.39 限售流通A股3 太海联股权投资江阴有限公司7,206 6.17 限售流通A股,A股流通股4 何剑锋6,351 5.44 限售流通A股5 宁波太石资产管理有限公司3,102 2.66 限售流通A股6 广东恒健资本管理有限公司2,874 2.46 限售流通A股,A股流通股7 江阴福奥特国际贸易有限公司2,402 2.06 限售流通A股,A股流通股0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 62017销售毛利率销售净利率0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 62017销售费用率管理费用率财务费用率资产减值损失/营收盈峰环境（000967） 8 周稷松1,834 1.57 A股流通股9 深圳市权策管理咨询有限公司1,221 1.05 限售流通A股10 沈洁1,200 1.03 A股流通股合 计72,279 61.94 数据来源：Wind、国泰君安证券研究备注：更新日期：2018年7月17日公司管理层大多来自美的，经验丰富、执行力强。

　　表7：公司管理层大多来自美的姓名职务出生年份个人简历马刚董事长1979 1979年出生,中欧商学院EMBA.2014年12月至今,任本公司总裁.2001年6月加入美的集团,历任美的电饭煲事业部研发工程师,分公司业务员,大区总监,美的生活电器国内营销公司总经理,美的日电集团中国营销总部总裁,美的生活电器事业部副总及国内营销总经理,美的生活电器事业部副总及水料产品公司总经理,美的集团国内市场部副总监. 于叶舟董事1966 1966年出生,北京大学EMBA.2004年8月至今,任本公司董事.曾任东北轻合金加工厂财务处主管;1993年加入美的集团,任美的集团下属房地产公司财务总监;现任盈峰投资控股集团有限公司董事,首席财务官. 刘开明董事1977 1977年出生,硕士学历.2012年6月至今,任本公司董事兼副总裁兼董事会秘书.2003-2005年,曾任美的威尚集团投资主管,美的取暖清洁事业部经营企划经理,2006年至2010年任盈峰投资控股集团有限公司战略发展部高级投资经理,副总经理,2011年至2012年5月任盈峰投资控股集团有限公司投资部总经理. 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究股权激励到位，行权条件对应净利润增速高。

　　2017年公司推出二期股票期权计划，激励对象共118人，授予期权2715万份，占总股本的2.33%，激励对象包括中高层管理人员、核心骨干、环保产业控股子公司主要管理人员及核心骨干，行权条件为2018-2020年扣非净利润与2017年相比，增长率分别不低于30%、90%和160%。

　　表8：公司股权激励行权条件增速高20172018E 2019E 2020E 扣非归母净利润（亿元） 2.21 2.87 4.20 5.74 股权激励行权条件增速 30.00% 46.15% 36.84% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究40亿元产业基金加速推进公司的环保战略转型和升级。

　　2015年11月，公司与盈峰资本、易方达资管深圳纳兰德、马刚先生、刘开明先生共同出资设立盈峰环保并购基金，总规模预计为30亿元。

　　2017年1月，公司与凯利易方资管、易方达资管、宁夏旅游共同发起设立宁夏环保产业基金，出资总额为不超过10亿元。

　　此外，公司资金实力雄厚，大股东盈峰投资控股集团擅长资本运作，将对公司未来外延发展提供充分支持。

　　盈峰环境（000967） 图13：大股东盈峰集团实力雄厚数据来源：公司官网，国泰君安证券研究4.投资建议与估值首次覆盖，给予“增持”评级。

　　收购中联环境目前处于董事会预案阶段，如不考虑此次收购，我们预测公司18/19/20年净利润分别为3.85/5.25/6.69亿，对应EPS分别为为0.33/0.45/0.57元；假设2019年收购成功、中联环境全年并表的情况，考虑收购增厚对应EPS为0.33/0.55/0.68元，参考可比公司估值，给予公司2019年20倍PE，目标价11.1元，与公司2018年5月17日停牌前最后一交易日收盘价8.7元相比，有28%的向上估值切换的空间。

　　公司大手笔收购全国环卫装备龙头中联环境，打造固废全产业链，美的系环保大平台实力雄厚，后续高成长可期待，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　在不考虑中联环境并表的情况下，我们假设公司主业2018-2020年：漆包线%；风机冷冻设备营收增速为10%、10%、10%；毛利率维持在40%；环境监测及治理业务（包括宇星及水和固废处理）营收增速为30%、30%、30%；毛利率维持在33%；其他业务营收增速10%、10%、10%；毛利率维持40% 预测出公司2018-2020年实现营收56/65/76亿，净利润3.85/5.25/6.69亿。

　　盈峰环境（000967） 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

　　免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。

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　　评级说明 评级说明1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。

　　以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。

　　股票投资评级增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。

　　行业投资评级增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市浦东新区银城中路168号上海银行大厦29层深圳市福田区益田路6009号新世界商务中心34层北京市西城区金融大街28号盈泰中心2号楼10层邮编140 电线 E-mail：

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